鲁政委：银行系研究公司的价值

  2014年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），标志着银行一直以来依靠的“砖头”（土地和房产等）抵押融资模式变得不再稳固，一边是银行信贷增速由此进入持续放缓通道，业务压力与日俱增，另外一边则是“融资难、融资贵”的呼声不断升高。资金的供给与需求恰如牛郎织女，相望相闻却不容易相见，这成为政策、社会和每一个市场主体的焦虑！自然，作为核心当事人的一方，银行之焦虑尤甚！

  如何才能架起一座“鹊桥”，让两边能够相会？找到这座“鹊桥”的念头，自那时就日益强烈地在一个人的心中疯狂生长。

  “杜鹃再拜忧天泪，精卫无穷填海心！”十年之后，站在2024年的起点，置身新旧动能进一步深入加速转换的历史三峡，面对浑身“痒”的银行业，从一个人到一群人到一家研究公司，在经过十余年一茎草一茎草、一根枝一根枝的“叼啄爬梳”搭建之后，一座“鹊桥”的轮廓似乎已隐然若见！

  本次远山见我们邀请到了兴业银行首席经济学家、兴业研究公司学术评审委员会主席鲁政委博士，听他谈谈对研究和银行系研究公司价值的思考。

  银行系研究是银行业发展过程中的新事物，无前人发展之路可借鉴，至今我们仍在踽踽独行，行军探路。人们常拿银行系研究与券商研究相对比，然其两者出生之时便面临不同的监管环境，肩负不同的使命，就决定了很难在一起比较。券商研究因为有监管的证券交易独占通道和最低交易佣金保护，所以盈利模式是监管造就的现成模式，表现为一种“外向型”“市场型”的研究，即一定要通过分仓佣金收入在市场上量化研究的价值，这是资源分配的手段；而银行系研究因银行转型而生（具体分析详见本文第二部分），是银行为应对大宏观形势变化下能力体系重建的需求，因而其核心使命是以助力决策、赋能经营为要务。

  ，登高望远，前瞻宏观经济发展形势，适应银行转型变化，积极应对变局，不然就会出现微观上“你似乎什么都没有做错但时代却抛弃了你”；第二层是精选行业

  ，构建起全面的产业认知，助力打造银行的“第二增长曲线”；第三层是把握市场

  ，及时跟踪国内外金融市场，在市场波动中把握投资机会。价值体系的来源是清晰的视角和全面的认知，这些铸就了基本的研究体系和逻辑。

  研究与业务息息相关，我经常拿司令与政委的关系来比喻业务人员与研究员。两者的最大差别就是政委通常不会披坚执锐、与敌对战肉搏，但仍然处于第一线，“听子弹从耳边呼啸飞过”

  。政委通过“全方位”的策略谋划，帮助司令更有效地做出“选择”，指挥军队，提高作战胜率。政委与司令两者缺一不可，相辅相成，离开一线的策略是“纸上谈兵”“坐而论道”，离开策略谋划的实战则是“盲人摸象”“匹夫之勇”。研究是一个广义的概念。业务部门在每个层面都有也应该有自己的“研究”，比如业务手册、产品策略、客户沙盘、营销指引、考核规则等，这类研究可以由业务人员充任，也可以配备个别desk analyst来支持，主要是为了达成各自的业绩考核指标而开展。相对于业务部门来说，“研究员”是“外科医生”，通常解决不了业务部门内部的这样一些问题。“研究员”的研究，尽管在很大程度上也助力各部门业绩目标的实现，但并非完全局限于此，“研究员”的研究相对于各个部门考核来说更为超脱，更多地是为了深入理解和分析形势，提供视野更广、范围更宽、内涵更全面的辅助。换言之，“研究员”的研究是具有共享性质的研究

  。我们所说的“底座式研究”，并不仅仅服务于某一特定业务单元或业务类型，也不存在研究与业务之间严格的一一对应关系。研究的组织逻辑与业务的组织逻辑并不相同，我常常说，研究是“条条”的，即是按照纵向的学理逻辑来组织的，而业务通常是“块块”的，是按照横向的产品线（服务）逻辑组织的。因此，咱们不可以简单地认为某个“研究员”或者某个研究岗位仅与特定的业务或产品直接相关。一个研究主题可以同时涉及银行多个业务单元，反过来，银行的一个业务单元也需要不同研究员提供多维度的研究内容。

  《选集》第一卷第一篇第一句话就开宗明义：“谁是我们的敌人？谁是我们的朋友？这样的一个问题是革命的最要紧的麻烦。中国过去一切革命斗争成效甚少，其基本缘由是因为不能团结真正的朋友，以攻击真正的敌人。”在我看来，研究之于银行的价值，关键是要抓住银行所面临的“最要紧的麻烦”，然后才可以找到从根本上处理问题的正确办法。

  从各方反映来看，现在银行业是满身“痒”：“增产不增收”“增收不增利”“风险压力大”“客户基础薄弱”“科技跟不上”等等。但这些都只是表象，不是本质，那么，我们银行业目前的主要矛盾到底是什么？

  商业银行的起源可以追溯到古代金属货币时代的货币兑换业务。“存”是商业银行可能会产生的基础，但只有“贷”才真正让金匠铺、寺庙等这些积贮货币的兑换机构实现向“银行”的成功转变，电子化之后的现代商业银行甚至不需要先有“存”就能轻松实现“贷”。从这个意义上说，“贷”才是商业银行的核心功能中“最为惊险的一跃”！试想，一家商业银行，如果有能力贷出去、有息差、风险还能控得住，这家银行还能有什么大的问题？！可是，为什么在过去的30年多里尤其是2014年之前，我们的商业银行一直都像一匹烈马，突飞猛进、放贷款似乎很容易，甚至政策监管部门不断“勒缰绳”仍不时出现信贷过热。然而现在，却忽然出现了信贷乏力？这种逆转发生的关键原因，其实是中国经济的结构性转变，造成了过去30多年盛行的“土地金融”（房地产、融资平台）的式微，过去靠“砖头”（土地和房产是最常见、最主流的抵押品）做融资的银行业在“砖头”靠不住的情况下，一下子就手足无措了。

  以2014年10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）为标志，我国政府下决心要推动经济从“房地产-地方政府-金融”旧三角循环向“科技-产业-金融”新三角循环转变，没了“砖头”，银行就必须以“赌企业明天”的方式去信用融资，而这需要有能够综合宏中微观的深刻“产业认知”，但绝大多数银行对产业认知的积累甚少。由此所导致的结果，一种原因是“融资难、融资贵”成为被越来越频繁讨论的政策和社会线年及其之后，银行贷款增速总体放缓，业务难度逐年加剧。资金的供给与需求恰如牛郎织女，相望相闻却不容易相见，这成为政策、社会和每一个市场主体的焦虑！自然，作为核心当事人的一方，银行之焦虑尤甚！正是在第一时间敏锐感受到这种大势变换的“青萍之末”，2006年以来就一直在兴业银行资金营运中心内部进行宏观政策、利率、信用、汇率和贵金属研究的团队才最终在2015年6月以“兴业经济研究咨询股份有限公司” （简称“兴业研究公司”）的形态破茧而出。从研究公司成立的第一天起，它注定是为银行建立深刻的产业认知而生：看懂技术，理解企业的商业模式，看清宏观政策导向与行业发展前途，确定企业在行业当中的地位，最终判断清楚企业的核心竞争力和未来能够偿债的现金流。

  有了深刻的产业洞察，把企业看清楚了，不只是解决了企金的问题，同样还能够极大提升把握零售业务风险的能力。零售风险的关键是什么？是个人未来收入的稳定性。个人未来收入的稳定性判断要靠什么解决？只能靠对个人工作所处行业的稳定性来判断，对宏观上产业的发展的新趋势、中观上产业的认知和微观上对企业的判断来解决。

  从上述意义上说，研究既是“油门”，即解决往哪里进攻的业务导向问题；又是“刹车”，即解决不要往哪里去的风险防控问题。从这个意义上说，只有最终真正解决了产业认知能力的银行，才可能有真正可持续的“第二增长曲线”。

  有人认为，数据可以转化为信用，科学技术水平提高了，有了大数据，自然就能解决产业认知问题了。可是，很多人根本就没有意识到：大数据要能够起作用，光有大量的数据和码农还不行，还必须要有底层能够连缀起数据的模型，这才是关键。而这个模型，业务人员也可以有一些积累，但往往是零散的、单变量、不连贯的。专业的、成体系的模型积累，可能还要专业的研究工作。研究人员与业务人员最大的一个不同，就是他不会像业务人员一样，经常换岗甚至调换赛道，研究人员往往几十年如一日地关注一个领域的事情，积累的时间久了就成了认知足以超越常人的“专家”。此外，现在很多所谓的科学技术手段解决信用问题，不少是依赖单变量，比如税收、水电费等，这些变量当你不注意它们时它们是真的，当慢慢的变多的银行开始在实践中依靠它们时，假的就会慢慢的多，很容易被欺诈者突破。

  《道德经》第二十二章有云：“少则多，多则惑。”少和多，慢和快，都是辩证关系。当越着急做一件事的时候，反而越做不好；想得到的越多，则可能越得不到。正所谓：“欲速则不达。”有些时候，慢才是快，少才是精，晚才是准。世界变化复杂，是在外物的裹挟下被迫做追逐者，还是主动化繁为简做领跑者，是一种选择的智慧。因此，在研究的开展过程中，面临急、多、重、难的研究任务，我认为最快最有效的方法就是给予研究员时间，时间是研究员的朋友、更是丰富研究员核心领域认知的唯一“养料”。

  研究员似乎能看到更深，其最独特的一点，并非胜在智商，而是在于专注其所在的领域，数十年如一日，持之以恒地进行研究，深耕到底。

  他们的晋升通常体现在研究职级上，而其岗位本身保持不变。相比之下，业务人员的情况则不大相同，当业务人员表现出色时，他们往往会因此被提拔至其他岗位，很大可能不再从事原来的工作，这就使他们的专业相关知识难以持续进行积累。再看研究员，知识的积累几乎就与他们职业生涯的成长过程同步，时间是研究员的朋友，即使一开始对某个领域一无所知，经过三到五年的专注研究，就可能比许多人更为专业，研究员与业务人员在“研究”方面的差异主要根据投入的时间。

  我想起一个印象非常深刻的例子。公司曾有一位应届毕业的年轻研究员，他提前三年发现了东部某企业存在的问题。虽然刚毕业，没有太多业务经验，但研究员的优势是，他有大量的时间，能专注地去找很多资料，形象地说是把“古今中外”“上下五千年”的资料都梳理一遍。业务人员事务很多，很难有大量时间系统地做这样的事情。当时，这家企业的信用评级属于非公有制企业中的最高评级，但他却觉得这家企业有些古怪——产品莫名卖得比别家贵。一个新生显然也不会是财报专家，一时也看不出具体问题所在，于是将这个观察结果报告给了我，我建议他将这家企业列入关注名单，继续留意后续的信息。过了一段时间，他就挖掘到了蛛丝马迹。由于上市公司的披露要求，该企业在发债时公布了供应链上下游排名前十位企业的相关信息。然而，有家下游企业并没有将这家企业列为主要供应商，为了求证，他电话联系了那家下游企业，结果发现该企业与其“已披露”的下游企业并无业务往来，这暗示着该企业可能做了假账。经过进一步的研究与证实，我们得知事实就是如此，最终我们行撤出了对这家企业的所有贷款。三年后，这家企业倒闭，因涉嫌财务造假被证监会顶格处罚，多期债券违约，留下了上百亿的巨大漏洞。这个案例证明了，尽管初出茅庐，但凭借对特定领域的持续关注和深入研究，年轻的研究员也能在“时间的洗礼”中有重大发现，用前瞻的研究帮助规避风险、挽回损失。

  我想，这就是研究的价值，也是时间对研究员的馈赠。这些研究员能自信地做出准确判断，并非因为他们聪慧过人或是能力超群，而是因为他们可以长时间地观察和研究，不断地学习和积累，形成对核心领域的清楚认知。

  常有人打趣说，你们研究员做分析、做预测就像是算命大师“算命”，作为研究员，我认同这个说法。虽然有时候大家一致的看法、偏见或者理解的规则仿佛是无形的“镣铐”，但我依然相信所有的东西都是可以被分析、被预测的。有些事情如果他人可以有效的进行预测，那么我们至少要达到与他们同等的准确度，或者更进一步努力做到比他们更准确、更出色。如果把研究员比做算命先生，那么当我们从事了这样一个职业之后，就必须相信“命”是可以被“算”出来的。如果人的命可以被算出来，那么我们作为研究员的使命就是静心聆听“神”的意志，找到所有的蛛丝马迹，以此来实现与“神”的对话。我在“聆听”中从始至终坚持三条基本原则：

  这句话是黑格尔哲学中最重要的观点之一，原话是说“凡是合乎理性的东西都是现实的，凡是现实的东西都是合乎理性的”。平时我们常说事出必有因，事物存在有其原因，符合因果定律，这里的理性是指符合逻辑推理等客观规律。同时，黑格尔认为现实世界和我们对它的认识是相互作用的，并且不能被分离，只有当我们探究客观现实的真正本质时，才会明白主观性与客观性之间的关系，并达到内在统一的真正理解。就我个人理解而言，有时候人们会陷入矛盾和疑惑，总觉得某件事情不正常，它不应该是这样。出现一次能够说是偶然，但如果我们频繁地看到某些似乎不正常的事情出现，那其中一定存在着我们没理解的东西。在这种情况下，我就会去做研究，在说服别人之前，首先必须先说服自己，而说服自己的前提就是我看清楚了别人没看到的东西。

  这个世界上充满了各种各样的聪明人，许多聪明的方法早已被人们想到并且实践过。因此，我们能做的关键就是发现这一些方法并学会欣赏它们、使用它们。在研究过程中，我从始至终坚持一个准则：不轻易否定他人。在否定别人之前，我会仔细考虑他的每一个论点，以确保我有充分的理由证明它不正确，否则，我不会随意地否定。总有人比我更聪明，要学会去发现、去欣赏，去发现的前提就是看过足够多的东西，并善于将看到的这些不同的观点串联起来，形成自己的理解和判断。

  做拼图就是将各种零散的信息按照一定的逻辑串联起来，如果这一些信息能够被逻辑一致地串联并解释清楚，那么分析就算是成功的。我常常看到一些自媒体文章，看似堆砌了很多信息，但他们的问题也显而易见：有的事实不准确、信息凭空捏造；有的逻辑链条混乱、无法自圆其说；有的A段落看起来似乎合理，到B段落就不知所云。因此，逻辑一致指的不仅是当前的论述要合理，而且整个论证过程要贯通，并能够解释过去的类似历史场景。这正是经济学家米尔顿·弗里德曼在其《实证经济学方法论》一文中所提到的，只有能解释历史的逻辑，才可能有更高概率预测未来。我们以历史为实验场，如果你的逻辑可以解释过去与现在相似的情景，那么你的逻辑就可能是正确的，在预测未来时正确率也会更高。若无法解释，那么从概率上讲你的逻辑就有几率存在问题。当然，我们只可以说是“高概率”，因为未来始终是未知的，可能会出现与现在不同的情况出现，但至少相比于那些连历史都搞不清楚的人，你的判断准确率肯定会更高。

  研究是一项很苦的工作，也是一项很纯粹、不功利的工作，如果没有热爱就很难坚持下去。

  我深信，一切只有热爱才是最好的老师，它远远地超过责任感。真正的热爱无法被外在因素所替代，你可以强迫一个人做某件事，但无法强迫他们投入真心实意。简单地施加压力也许会产生一些临时效果，但最终的成果不会理想。只有当一个人全心全意地投入到他所热爱的事情中，他才能够做得最好，并且不以为苦。纵观身边工作做得出色的人，他们都同时具备“热爱”这份精神前提，不是爱工作给他们带来的身份和地位，而是爱工作本身、爱工作的性质、爱工作所涉及的具体内容。

  有人常常问我：“什么样的研究才是好的研究？”我想说，有了对研究充满热爱的人，自然就有了好的研究，这是最佳的质量控制体系。要提高研究的质量，依靠他人的辅助和监督可能在短期内有效，但这并不是根本解决方案，真正的解决之道在于研究员本人的内在驱动力，找到对的人、做好对的事。

  当然，研究之路漫漫，迎合现实、融入洪流、只顾寻找“六便士”很容易，保持天真、珍存理想、记得抬头“看月亮”却不简单。

  我总是在各种场合说，人在年轻时应该多读点书。人的一生在岁月的历史长河中不过是短暂一瞬，每件事都要亲历没办法做到，因此一个人的视野在很大程度上取决于他年轻时阅读的书籍，看书是汲取他人人生经验的最好方式，年轻时形成的世界观和价值观、思维方法和行为模式会对人的一生产生深远影响，即使若干年后无法指出具体哪本书给我们自己所带来了哪种变化，但书籍如细雨，“润物细无声”。随年纪的增长，不仅工作会变得更忙碌，家庭的责任也会增加，体力和视力也会随之下降，想要静下心来阅读已经变成非常奢侈的事情。过了那个阶段，人渐渐被定了型，再想通过读书改变自身就会变得十分低效。

  此外，我们还必须要格外注意，有些知识是可以传授的，但也有一些知识是无法传授的，这是制度经济学中的一种逻辑。究其原因，原因是传授者讲不清楚，也原因是学习者听不懂，又或者是即使听懂了也无法产生共鸣，这就是人生体验带来的变化，在没有亲身经历之前，别人怎么描述也无法让我们感同身受。因此，在继承前人知识的过程中，我们总会缺失那些无法传授的部分，即便如此，我们仍就试着坚持不懈从别人的经验中汲取尽可能多的知识，不轻言放弃。

  春节刚过，我也为大家送上一份新年礼物吧。希望这份新年书单能让我们记得，要葆有安静阅读的能力、独立思考的能力和畅快表达的能力：

  第一本是塞巴斯蒂安·马拉比的《格林斯潘传》。推荐它，不仅是因为格林斯潘在成为美联储主席之前最初是开独立研究公司的，他依靠宏观分析，居然还实现了盈利。更重要的是，这本书结合当时全球特别是美国宏观经济背景的变化，深入解析了美联储在货币政策选择中货币锚的变迁。尤其适合对货币政策感兴趣的读者。

  第二本是前日本央行行长白川方明的《动荡时代》。这本书能够在一定程度上帮助我们通过日本央行行长的视角来理解我们未来可能会面对的挑战，包括房地产下行期、人口老龄化、养老金的挑战和非常规货币政策等问题。由于日本的问题在国际上相对小众，英语世界对此的研究和重视并不充分，因此值得一读。

  第三本及第四本，我推荐迈克尔·波特的《竞争战略》和《竞争优势》，这两本书我认为是行业研究的圭臬，是从事行业与企业研究的必读书目。

  第五本是比格斯的《二战股市风云录》，这本书可以让我们理解百年未有之大变局下个人财富配置的逻辑，让你面对风云变化能够洞若观火、处变不惊。

  第六本是《历代尺牍小品》。“尺牍”者，书信也。人们常说诗和远方，这本书虽不是传统意义上的“诗”，“人但知词为诗之余，而不知尺牍亦为诗之余也”（孔尚任）。这本书就是带有诗意的短章书信集，读书品艺、修身治家、人际春风、山水记趣等尽入其中，信手翻来，最能滋养心灵。