9月23日，高盛集团在2022年第四次下调了标准普尔500指数的年终目标。高盛集团的最新估计是3600点，比它在2月中旬时预测的5100点低29%。
从某种意义上说，你不能责怪高盛集团未能预见到各种力量会突然联手拖累股市下跌。它只是做了一个短期预测，而像2021年底那种占据主导地位的温和环境可能会持续数年之久，但却是不可持续的。事实上，贸易风向和潮流可能会像大型经纪公司所考虑的那样流动一段时间。问题是：当高盛集团在2021年11月公布其5100点的预测时，大盘股的估值仅与1998年至2000年泡沫时期的水平持平；利润率远高于长期正常水平；真实利率为负，这种罕见的情况使得市盈率 (P/Es) 在超额收益的基础上保持极高的水平。
在做出5100点的预测时，高盛集团预计各大公司今年将从每一美元的销售额中榨取更多利润，美国国债收益率会上升，但仍低于通胀水平。这些极不寻常的因素综合在一起，将使标准普尔500指数在2022年收盘时的价格保持在高盛设定基准时的历史高点水平。
高盛集团最初的预测表明，在2021年底和2022年初，标准普尔500指数是一笔不错的交易。但决定长期价值的基本因素表明，大盘股并不划算。高盛集团预示着最好的结果是达到5100点。一个更合理的预测是预计实际发生的事情，而且即使好景持续到2022年，也必然会发生：利润率和市盈率回归均值，也使估值从罕见的高点接近历史平均水平。
让我们来研究一下，为什么当高盛集团认为股价会大面积上涨时，股价会被严重高估，以及为什么通过现在正在进行的不可避免的下行趋势，股价达到5100点就会远高于基本面价值，而基本面价值是它们注定要回归的水平。截至目前，这一估算已使标准普尔500指数较高盛预测该指数将在2022年年底上涨近两位数时上涨24%。
我并不是单单挑出高盛集团。去年年底，包括富国银行（Wells Fargo）、加拿大皇家银行（RBC）、瑞士信贷（Credit Suisse）和花旗集团（Citigroup）在内的许多大银行都将2022年的年终预期定在5000点或更高。尽管估值水平如此之高，以至于过去在如此极端的情况下，估值水平会被证明是暂时的，但高盛集团和其他银行预计，2022年的收益还会更多。
当高盛集团做出5100点的预测时，一个备受推崇的估值指标已经亮起了红灯。该估值指标是耶鲁大学教授、诺贝尔奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）提出的周期调整市盈率或CAPE比率。周期调整市盈率之所以如此有价值，是因为市盈率（P/E）中的分母E不是当前收益，而是经当前美元调整后的过去4个季度的GAAP（美国公认会计准则）净利润的10年平均值。当收益达到短暂的峰值时，常规市盈率看起来就像是被人为地压低，这表明当股价高得离谱时，其定价是合理的。
这是2021年11月高盛集团做出5100点的预测时的情况。随后，周期调整市盈率显示大盘股被严重高估。我对官方周期调整市盈率收益进行了调整，将10年平均值提高10%；是因为该指标仅针对通胀因素提高了过去的每股盈利（EPS），并不包括通常每年会增加几个点的潜在“实际”收益。在高盛集团做出5100点的预测时，标准普尔500指数的交易价格接近历史最高点4700。使用我的收益指标，即将10年平均值提高10%，周期调整市盈率读数在33到34之间（按照官方标准接近39）。两大因素解释了这一危险的高比率。首先，收益如此膨胀，气球随时都可能爆炸。其次，当应用于“标准化”每股盈利数字时，每美元收益所支付的价格——或者一旦利润回到正常状态，公司真正的完成的收益——太高了，不会不降下来。
一个半世纪以来，周期调整市盈率只在1999年1月到2000年9月科技泡沫期间达到33至34。到2003年初，股市从那段时期的峰值下跌了43%。事实上，周期调整市盈率的起始位置在预测未来十年股票走向方面表现出色。在周期调整市盈率高点买入通常意味着未来股市很惨淡。
如果标准普尔500指数在2022年年底时收于高盛预测的5100点，那么按照我调整后的周期调整市盈率指标，周期调整市盈率仍将在33左右，这表明该指数有极大几率会出现一种“萨马拉之约”（Appointment in Samarra）（宿命论，指人无法逃避自己的命运）的情况，这种深度下滑尚未开始，但已不可避免。
另一项关键指标显示经济出现下滑，但显然并未给华尔街的乐观前景蒙上阴影。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）最喜欢的衡量股票在市场上买卖的金额的指标之一，被称为“巴菲特指标”，是所有股票市值与国内生产总值的比率。其理念是，与推动收益增长的国民收入的增长比例相比，股票总价值的增长比例不可能过高。自1998年以来，这一基准平均为110%。该指标在2019年底达到127%，当时标准普尔500指数和收益均触及历史高点。但在高盛集团去年11月做出预测时，巴菲特指标为180%，比其24年的中等水准高出三分之二。根据《财富》杂志的计算，如果今年年底前达到5100点，该指标将仅略低一点，为 172%。换句话说，目前的情况注定会导致经济下滑。
去年年底的高估值注定了未来几年的回报率极低。这是Research Affiliates公司的观点，该公司负责监督大约1800亿美元的共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）的投资策略，并雇佣了许多业内顶尖的经济学家。去年年底和2022年初，Research Affiliates公司认为，投入资金的人在市盈率的历史高点买入，以至于标准普尔 500 指数的投资组合在未来10年里只会与通胀相匹配，并产生零实际回报。Research Affiliates公司认为，施加下行压力将导致高得离谱的市盈率大幅下跌。
以下是对高盛集团做出5100点预测的分析总结。首席美国股票策略师大卫•科斯汀（David Kostin）认为，2021年年底，每股营业收入增长8%，达到226美元，并推断基于净利润的市盈率将保持在20至21之间。在2019年底和2022年初的电视采访中，科斯汀认为，推动价格持续上涨的关键杠杆是本已超高的利润率的持久性，他预计该利润率会持续增长。这不是一个以估值为主导的故事，而是一个以利润为主导的故事。他宣布。今年，经历了供应链中断，公司难以招到员工，德尔塔变体，以及[上涨的]商品的价值，但各大公司仍然能够将利润率提高到创纪录的水平。我预测，今年的利润率也会上升。收入增长8%，再加上利润率的上升，将使标准普尔500指数在2022年底收盘时上涨9%，达到5100点的目标。
但在2021年底，标普的利润看起来已经过高。第四季度的营业收入达到208美元，比2019年第四季度新冠疫情前的峰值猛增了32%，是2016年的一半。原因是盈利能力的爆炸式增长，而不是销量的猛增。2021年，营业利润率为13.3%。这比10.3%的10年中等水准高出30%。为了达到5100点，高盛集团认为营业利润率将增加到13.7%左右，这是前所未有的惊人水平。再一次，这是有可能发生的。这些超乎寻常的趋势可能会持续很久。但是，更冷静的解读，可预见到更有可能出现收入转为利润的比例会回到更正常的水平。
这就是所发生的事情。首先，根据分析师的预测，今年年底总盈利将持平于209美元，而不是像高盛集团预期的那样增长8%，而且他们正在下调预期，这在某种程度上预示着最终的数字可能会低很多。其次，营业利润率正在迅速下降，第二季度跌至10.9%，比2021年的中等水准下降了18%。这种模式构成了向均值的大幅回调，并可能表明市场达到峰值时超过13%的利润率是一次性现象。
在2021年底和2022年初的电视采访中，科斯汀指出，从所有估值指标来看，股票在20至21倍市盈率乘以净利润时是非常昂贵的。虽然20到21倍市盈率听起来并不算太高，但要记住，投资者赋予超额利润仍然很高的估值。周期调整市盈率再次表明，投资者支付的是合理的每股盈利的33倍。这个倍数很重要，预示着将要发生啥。科斯汀还指出了股价看起来如此昂贵的原因：难以置信的低利率。2021年11月，10年期美国国债收益率跌至1.6%的低位。扣除未来十年的预期通胀率后，“实际”利率为- 1%。科斯汀表示，他预计到2022年底，长期债券收益率将升至2%，但仍将略落后于通胀，使真实利率保持在负值区间，不过不会像2021年那样严重。
抵消真实利率上升的将是投资的人对股票相对于安全的政府债券的预期红利的下降，即所谓的股票风险溢价或ERP。科斯汀认为，以工资上涨、消费者信心增强和失业率下降为特征的美好时光的延续将提振股票风险溢价。因此，科斯汀推断，2022年的市盈率将保持在2021年的水平，即21左右，考虑到令人瞠目结舌的每股收益数据，市盈率仍然偏高。
为什么他的前景现在显得过于乐观：负实际利率，比如13%以上的利润率，已经过去了。经通胀调整后的收益率罕见地低于零，通常发生在美联储和银行向市场注入廉价信贷时，导致可用于贷款的美元供过于求——这种情况导致了疫情危机开始以来实际利率为负的情况。当然，高盛集团和几乎任何其他银行都没有预测到通胀爆发的规模，也没有预测到美联储为遏制价格飙升而收紧政策的力度。正是后者导致美国国债收益率从春季开始飙升。实际利率在4月为正，截至10月初约为1.5点。与去年同期相比，这是一个2.5个百分点的巨动。
在其报告中，高盛集团指出了实际利率的下降是如何推高市盈率的，以及经通胀调整的借款成本的上升是如何对市盈率造成压力的。如果高盛集团看到实际利率大幅上升，而不是维持在负值，高盛集团会预测股价会大幅大跌。但该行认为，打破历史的趋势将继续下去，使席勒市盈率达到33。
恢复正常意味着更低的市盈率，就像这意味着利润率大幅下降一样。这就是如今出现大规模抛售的原因。与高盛集团预测的2月份营业收入为226美元不同，第二季度的营业收入为205美元，下降了近10%，而且似乎还会进一步下降。席勒市盈率使用的净利润数字基本持平，为192美元。但席勒市盈率显示，每股收益仍然过高。周期调整市盈率显示，基于基本面，每股收益将回落至150美元左右。截至10月10日上午，标准普尔500指数报3624点，是150美元的24倍以上。我同意科斯汀的说法，合理的市盈率倍数应该在20到21之间。让我们以20.5为中点。20.5倍的市盈率乘以150美元的收益，标准普尔500指数的合理估值在3100点左右。这与11个月前高盛的错误判断相差甚远，当时华尔街的大多数人都对此表示赞同。（财富中文网）
9月23日，高盛集团在2022年第四次下调了标准普尔500指数的年终目标。高盛集团的最新估计是3600点，比它在2月中旬时预测的5100点低29%。
从某种意义上说，你不能责怪高盛集团未能预见到各种力量会突然联手拖累股市下跌。它只是做了一个短期预测，而像2021年底那种占据主导地位的温和环境可能会持续数年之久，但却是不可持续的。事实上，贸易风向和潮流可能会像大型经纪公司所考虑的那样流动一段时间。问题是：当高盛集团在2021年11月公布其5100点的预测时，大盘股的估值仅与1998年至2000年泡沫时期的水平持平；利润率远高于长期正常水平；实际利率为负，这种罕见的情况使得市盈率 (P/Es) 在超额收益的基础上保持极高的水平。
在做出5100点的预测时，高盛集团预计各大公司今年将从每一美元的销售额中榨取更多利润，美国国债收益率会上升，但仍低于通胀水平。这些极不寻常的因素综合在一起，将使标准普尔500指数在2022年收盘时的价格保持在高盛设定基准时的历史高点水平。
高盛集团最初的预测表明，在2021年底和2022年初，标准普尔500指数是一笔不错的交易。但决定长期价值的基本因素表明，大盘股并不划算。高盛集团预示着最好的结果是达到5100点。一个更合理的预测是预计实际发生的事情，而且即使好景持续到2022年，也必然会发生：利润率和市盈率回归均值，也使估值从罕见的高点接近历史平均水平。
让我们来研究一下，为什么当高盛集团认为股价会大幅上涨时，股价会被严重高估，以及为什么通过现在正在进行的不可避免的下行趋势，股价达到5100点就会远高于基本面价值，而基本面价值是它们注定要回归的水平。截至目前，这一估算已使标准普尔500指数较高盛预测该指数将在2022年年底上涨近两位数时上涨24%。
我并不是单单挑出高盛集团。去年年底，包括富国银行（Wells Fargo）、加拿大皇家银行（RBC）、瑞士信贷（Credit Suisse）和花旗集团（Citigroup）在内的许多大银行都将2022年的年终预期定在5000点或更高。尽管估值水平如此之高，以至于过去在如此极端的情况下，估值水平会被证明是暂时的，但高盛集团和其他银行预计，2022年的收益还会更多。
当高盛集团做出5100点的预测时，一个备受推崇的估值指标已经亮起了红灯。该估值指标是耶鲁大学教授、诺贝尔奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）提出的周期调整市盈率或CAPE比率。周期调整市盈率之所以如此有价值，是因为市盈率（P/E）中的分母E不是当前收益，而是经当前美元调整后的过去4个季度的GAAP（美国公认会计准则）净利润的10年平均值。当收益达到短暂的峰值时，常规市盈率看起来就像是被人为地压低，这表明当股价高得离谱时，其定价是合理的。
这是2021年11月高盛集团做出5100点的预测时的情况。随后，周期调整市盈率显示大盘股被严重高估。我对官方周期调整市盈率收益进行了调整，将10年平均值提高10%；这是因为该指标仅针对通胀因素提高了过去的每股收益（EPS），并不包括通常每年会增加几个点的潜在“实际”收益。在高盛集团做出5100点的预测时，标准普尔500指数的交易价格接近历史最高点4700。使用我的收益指标，即将10年平均值提高10%，周期调整市盈率读数在33到34之间（按照官方标准接近39）。两大因素解释了这一危险的高比率。首先，收益如此膨胀，气球随时都可能爆炸。其次，当应用于“标准化”每股收益数字时，每美元收益所支付的价格——或者一旦利润恢复正常，公司真正实现的收益——太高了，不会不降下来。
一个半世纪以来，周期调整市盈率只在1999年1月到2000年9月科技泡沫期间达到33至34。到2003年初，股市从那段时期的峰值下跌了43%。事实上，周期调整市盈率的起始位置在预测未来十年股票走向方面表现出色。在周期调整市盈率高点买入通常意味着未来股市很惨淡。
如果标准普尔500指数在2022年年底时收于高盛预测的5100点，那么按照我调整后的周期调整市盈率指标，周期调整市盈率仍将在33左右，这表明该指数可能会出现一种“萨马拉之约”（Appointment in Samarra）（宿命论，指人无法逃避自己的命运）的情况，这种深度下滑尚未开始，但已不可避免。
另一项关键指标显示经济出现下滑，但显然并未给华尔街的乐观前景蒙上阴影。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）最喜欢的衡量股票价格的指标之一，被称为“巴菲特指标”，是所有股票市值与国内生产总值的比率。其理念是，与推动收益增长的国民收入的增长比例相比，股票总价值的增长比例不可能过高。自1998年以来，这一基准平均为110%。该指标在2019年底达到127%，当时标准普尔500指数和收益均触及历史高点。但在高盛集团去年11月做出预测时，巴菲特指标为180%，比其24年的平均水平高出三分之二。根据《财富》杂志的计算，如果今年年底前达到5100点，该指标将仅略低一点，为 172%。换句话说，目前的情况注定会导致经济下滑。
去年年底的高估值注定了未来几年的回报率极低。这是Research Affiliates公司的观点，该公司负责监督大约1800亿美元的共同基金和交易型开放式指数基金（ETF）的投资策略，并雇佣了许多业内顶尖的经济学家。去年年底和2022年初，Research Affiliates公司认为，投资者在市盈率的历史高点买入，以至于标准普尔 500 指数的投资组合在未来10年里只会与通胀相匹配，并产生零实际回报。Research Affiliates公司认为，施加下行压力将导致高得离谱的市盈率大幅下跌。
以下是对高盛集团做出5100点预测的分析总结。首席美国股票策略师大卫•科斯汀（David Kostin）认为，2021年年底，每股营业收入增长8%，达到226美元，并推断基于净利润的市盈率将保持在20至21之间。在2019年底和2022年初的电视采访中，科斯汀认为，推动价格上涨的关键杠杆是本已超高的利润率的持久性，他预计该利润率会持续增长。这不是一个以估值为主导的故事，而是一个以利润为主导的故事。他宣布。今年，经历了供应链中断，公司难以招到员工，德尔塔变体，以及[上涨的]商品价格，但各大公司仍然能够将利润率提高到创纪录的水平。我预测，今年的利润率也会上升。收入增长8%，再加上利润率的上升，将使标准普尔500指数在2022年底收盘时上涨9%，达到5100点的目标。
但在2021年底，标普的利润看起来已经过高。第四季度的营业收入达到208美元，比2019年第四季度新冠疫情前的峰值猛增了32%，是2016年的一半。原因是盈利能力的爆炸式增长，而不是销量的猛增。2021年，营业利润率为13.3%。这比10.3%的10年平均水平高出30%。为了达到5100点，高盛集团认为营业利润率将增加到13.7%左右，这是前所未有的惊人水平。再一次，这是有可能发生的。这些超乎寻常的趋势可能会持续很长时间。但是，更冷静的解读，可预见到更有可能出现收入转为利润的比例会回到更正常的水平。
这就是所发生的事情。首先，根据分析师的预测，今年年底总营业利润将持平于209美元，而不是像高盛集团预期的那样增长8%，而且他们正在下调预期，这意味着最终的数字可能会低很多。其次，营业利润率正在快速下降，第二季度跌至10.9%，比2021年的平均水平下降了18%。这种模式构成了向均值的大幅回调，并可能表明市场达到峰值时超过13%的利润率是一次性现象。
在2021年底和2022年初的电视采访中，科斯汀指出，从所有估值指标来看，股票在20至21倍市盈率乘以净利润时是非常昂贵的。虽然20到21倍市盈率听起来并不算太高，但要记住，投资者赋予超额利润仍然很高的估值。周期调整市盈率再次表明，投资者支付的是合理的每股收益的33倍。这个倍数很重要，预示着将要发生什么。科斯汀还指出了股价看起来如此昂贵的原因：难以置信的低利率。2021年11月，10年期美国国债收益率跌至1.6%的低位。扣除未来十年的预期通胀率后，“实际”利率为- 1%。科斯汀表示，他预计到2022年底，长期债券收益率将升至2%，但仍将略落后于通胀，使实际利率保持在负值区间，不过不会像2021年那样严重。
抵消实际利率上升的将是投资的人对股票相对于安全的政府债券的预期红利的下降，即所谓的股票风险溢价或ERP。科斯汀认为，以工资上涨、消费者信心增强和失业率下降为特征的美好时光的延续将提振股票风险溢价。因此，科斯汀推断，2022年的市盈率将保持在2021年的水平，即21左右，考虑到令人瞠目结舌的每股盈利数据，市盈率仍然偏高。
为什么他的前景现在显得过于乐观：负真实利率，比如13%以上的利润率，已逝去了。经通胀调整后的收益率罕见地低于零，通常发生在美联储和银行向市场注入廉价信贷时，导致可用于贷款的美元供过于求——这样的一种情况导致了疫情危机开始以来真实利率为负的情况。当然，高盛集团和几乎任何其他银行都没有预测到通胀爆发的规模，也没有预测到美联储为遏制价格飙升而收紧政策的力度。正是后者导致美国国债收益率从春季开始飙升。真实利率在4月为正，截至10月初约为1.5点。与去年同期相比，这是一个2.5个百分点的巨动。
在其报告中，高盛集团指出了真实利率的下降是如何推高市盈率的，以及经通胀调整的借款成本的上升是如何对市盈率造成压力的。如果高盛集团看到真实利率大幅度上升，而不是维持在负值，高盛集团会预测股价会大幅大跌。但该行认为，打破历史的趋势将继续下去，使席勒市盈率达到33。
恢复正常意味着更低的市盈率，就像这在某种程度上预示着利润率一下子就下降一样。这就是如今出现大规模抛售的原因。与高盛集团预测的2月份营业收入为226美元不同，第二季度的营业收入为205美元，下降了近10%，而且似乎还会促进下降。席勒市盈率使用的净利润数字基本持平，为192美元。但席勒市盈率显示，每股盈利仍然过高。周期调整市盈率显示，基于基本面，每股盈利将回落至150美元左右。截至10月10日上午，标准普尔500指数报3624点，是150美元的24倍以上。我同意科斯汀的说法，合理的市盈率倍数应该在20到21之间。让我们以20.5为中点。20.5倍的市盈率乘以150美元的收益，标准普尔500指数的合理估值在3100点左右。这与11个月前高盛的错误判断相差甚远，当时华尔街的大多数人都对此表示赞同。（财富中文网）
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